東實(shí)環(huán)境北交所IPO排隊(duì)近一年，5月19日回復(fù)完三輪問(wèn)詢，至今未等到上會(huì)通知。

該公司主要從事市政固廢綜合服務(wù)、工業(yè)固廢綜合服務(wù)、城市環(huán)境綜合服務(wù)，可將垃圾處理為電力、天然氣、工業(yè)級(jí)混合油脂等資源化產(chǎn)品。第一大業(yè)務(wù)是垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)，收入占比一半以上。

從三輪問(wèn)詢內(nèi)容來(lái)看，北交所對(duì)公司創(chuàng)新特征連問(wèn)三輪，并在第三輪問(wèn)詢中仍重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jī)真實(shí)性、成長(zhǎng)性等，公司2023年至2025年一季度歸母凈利潤(rùn)連續(xù)下滑，第一大業(yè)務(wù)收入也連續(xù)兩年出現(xiàn)下降。

值得注意的還有，東實(shí)環(huán)境介紹公司一項(xiàng)模式創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)壁壘包括資金壁壘，但從招股書(shū)披露的資產(chǎn)負(fù)債表看，公司2023年末，長(zhǎng)短期借款減去貨幣資金形成的“資金缺口”大約有19億元。

成長(zhǎng)性考驗(yàn)：凈利潤(rùn)連續(xù)下滑

從凈利潤(rùn)與第一大業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)來(lái)看，東實(shí)環(huán)境還面臨成長(zhǎng)性困境。

整體業(yè)績(jī)層面，公司2022年至2024年凈利潤(rùn)從8461萬(wàn)元降至6871萬(wàn)元，期間兩年分別同比下滑11.95%、7.76%。2025年一季度歸母凈利潤(rùn)下滑幅度達(dá)到29.07%，營(yíng)收也同比降8.76%。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)是公司第一大業(yè)務(wù)，2023年收入占總營(yíng)收53.88%，該塊業(yè)務(wù)收入從2022年的5.47億元下降至2023年5.28億元，2024年再降至5.16億元。

區(qū)域布局上看，公司前五大客戶基本是東莞市企業(yè)。

第三輪問(wèn)詢中，北交所要求東實(shí)環(huán)境說(shuō)明所處區(qū)域的市場(chǎng)空間是否飽和或處于充分競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。東實(shí)環(huán)境回復(fù)稱，垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間有限。對(duì)于公司自稱“增長(zhǎng)空間較大”的工業(yè)固廢綜合服務(wù)，2022年至2024年業(yè)務(wù)收入分別為1.78億元、1.55億元、1.62億元，也整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

第三輪重點(diǎn)關(guān)注利潤(rùn)真實(shí)性

從第三輪問(wèn)詢函分析，北交所重點(diǎn)關(guān)注東實(shí)環(huán)境利潤(rùn)真實(shí)性，問(wèn)題包括：子公司持續(xù)虧損未計(jì)提減值的合理性、大額采購(gòu)真實(shí)公允性、在建工程真實(shí)性及轉(zhuǎn)固時(shí)點(diǎn)準(zhǔn)確性等。

例如，2021年-2023年，子公司新東欣每年虧損7000萬(wàn)元-9500萬(wàn)元，北交所要求公司說(shuō)明截止目前新東欣長(zhǎng)期股權(quán)投資是否存在減值風(fēng)險(xiǎn)。東實(shí)環(huán)境在三輪回復(fù)中披露稱，新東欣相關(guān)評(píng)估報(bào)告顯示其2024年底市場(chǎng)價(jià)值為92,295.23萬(wàn)元，高于東實(shí)環(huán)境對(duì)其長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值80,000萬(wàn)元，并表示若新東欣未來(lái)持續(xù)虧損，導(dǎo)致長(zhǎng)期股權(quán)投資的可收回金額低于賬面價(jià)值，則存在減值風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于在建工程轉(zhuǎn)固，根據(jù)問(wèn)詢函資料顯示，東實(shí)環(huán)境有1.2億元熔煉設(shè)備長(zhǎng)期處于安裝調(diào)試階段未轉(zhuǎn)固，被問(wèn)具體原因。東實(shí)環(huán)境在三輪回復(fù)中披露顯示，該設(shè)備自2022年6月至2024年10月共經(jīng)過(guò)四次熱態(tài)調(diào)試，現(xiàn)有設(shè)備及處置工藝未能滿足相關(guān)合同規(guī)定的設(shè)計(jì)性能要求，不能達(dá)到投產(chǎn)要求，仍處于改造及調(diào)試階段，并表示與供應(yīng)商不存在糾紛，供應(yīng)商積極配合進(jìn)行設(shè)備工藝優(yōu)化。

創(chuàng)新特征被連問(wèn)三輪，自稱具備資金壁壘卻有19億元“資金缺口”

北交所作為創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，十分關(guān)注擬上市企業(yè)的創(chuàng)新特征。東實(shí)環(huán)境的創(chuàng)新特征被連問(wèn)三輪，一輪問(wèn)詢中被要求補(bǔ)充說(shuō)明創(chuàng)新特征，共6小問(wèn)；二輪問(wèn)詢中被問(wèn)到運(yùn)營(yíng)模式創(chuàng)新特征體現(xiàn)；三輪問(wèn)詢針對(duì)創(chuàng)新特征披露準(zhǔn)確性展開(kāi)發(fā)問(wèn)，共有3小問(wèn)。

其中，公司特色的“海心沙模式”受到重點(diǎn)關(guān)注，第三輪問(wèn)詢中，北交所要求公司說(shuō)明該模式創(chuàng)新與行業(yè)通行做法是否存在顯著差異，該模式創(chuàng)新是否具備較高壁壘。

東實(shí)環(huán)境在三輪回復(fù)中披露稱，業(yè)內(nèi)可比公司主要涉及固廢治理產(chǎn)業(yè)鏈的后端處置環(huán)節(jié)，對(duì)前端的垃圾開(kāi)挖篩分和中端的固廢收集轉(zhuǎn)運(yùn)布局較少，因此公司“海心沙模式”相對(duì)比行業(yè)可比公司系先行做法。

關(guān)于“海心沙模式”的壁壘，東實(shí)環(huán)境列出三項(xiàng)，第一項(xiàng)是資金壁壘。東實(shí)環(huán)境表示，固廢治理行業(yè)屬于典型的資金密集型行業(yè)，以垃圾焚燒發(fā)電及供熱為例，項(xiàng)目前期投資金額大，投資回收周期較長(zhǎng)，每拓展一個(gè)業(yè)務(wù)，增加一項(xiàng)固廢處置類別都可能需要巨大的資金投入以建設(shè)處置項(xiàng)目，資金壁壘系該模式重要壁壘之一。

不過(guò)挖貝研究院注意到，東實(shí)環(huán)境或許不具備資金優(yōu)勢(shì)。根據(jù)招股書(shū)資料，截至2023年末，公司賬上貨幣資金3.04億元，長(zhǎng)、短期借款達(dá)到22.08億元，“資金缺口”大約有19億元。

報(bào)告期內(nèi)核心技術(shù)人員離職1人新認(rèn)定2人

在核心技術(shù)人員方面，根據(jù)東實(shí)環(huán)境招股書(shū)顯示，公司原核心技術(shù)人員趙海鵬（原副總經(jīng)理）在2023年12月離任，之后公司新增認(rèn)定核心技術(shù)人員雷鳴和溫瑋2人。在IPO排隊(duì)過(guò)程中，像東實(shí)環(huán)境這樣出現(xiàn)核心技術(shù)人員多人變動(dòng)的情況還是較為少見(jiàn)的。

北交所也對(duì)東實(shí)環(huán)境核心技術(shù)人員進(jìn)行關(guān)注，一輪問(wèn)詢中要求其說(shuō)明核心技術(shù)人員履歷背景。一輪回復(fù)中，東實(shí)環(huán)境對(duì)3名核心技術(shù)人員王望龍、雷鳴、溫瑋的履歷進(jìn)行列舉后表示，核心技術(shù)人員具備豐富從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和理論水平。

不過(guò)仔細(xì)分析東實(shí)環(huán)境3名核心技術(shù)人員履歷，基本是從外部空降到公司，直接擔(dān)任管理類要職。王望龍2019年6月從學(xué)校畢業(yè)后，次月進(jìn)入東實(shí)環(huán)境擔(dān)任技術(shù)副總經(jīng)理；雷鳴2019年3月從江門市生態(tài)環(huán)境局辭職，2個(gè)月后進(jìn)入公司任副總經(jīng)理；溫瑋2022年12月進(jìn)入公司擔(dān)任副總經(jīng)理。