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下半年這樣投資新三板：優(yōu)中選優(yōu)、價(jià)值洼地、逐鹿并購、隱形冠軍

2018/8/6 11:21:55      金融三胖哥 許蕓

當(dāng)我們還在討論年初的交易制度改革是否真正有效、新三板+H的政策如何落地時，不經(jīng)意間，三板做市指數(shù)(899002)即將跌破800點(diǎn)。更恐怖的是，延續(xù)了三年的熊市，至今沒有任何反轉(zhuǎn)跡象！

2018年以來，新三板真正進(jìn)入了輕量重質(zhì)的新常態(tài)，“二八分化”持續(xù)上演：掛牌放緩、做市放緩、摘牌數(shù)量創(chuàng)新高、定增縮水嚴(yán)重、仙股層出不窮、流動性一再減弱……

所幸的是，即使在如此弱勢的市場里，上半年仍然誕生了麥克韋爾這樣的“超級大牛股”，我們也能看到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的努力：1月份的交易制度改革、3月份的首家攜“三類股東”公司IPO過會、4月份的新三板+H股合作備忘錄簽署以及5月份的創(chuàng)新層“換屆”。

改革前進(jìn)中，挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存。在這樣的大背景下，2018下半年的投資熱點(diǎn)究竟在何方？

安信證券諸海濱團(tuán)隊(duì)在《星星點(diǎn)燈照新程：新形勢下新三板的價(jià)值發(fā)現(xiàn)—2018年中期策略》中給出建議：新形勢下，除了Pre-IPO策略和并購策略，當(dāng)前市場有部分公司處于價(jià)值“洼地”，這部分公司在估值錯配下或?qū)⒂瓉硗顿Y機(jī)會，改革在路上，希望猶在，繼續(xù)揚(yáng)帆，新三板再出發(fā)！

一、“優(yōu)中選優(yōu)”—Pre-IPO投資策略

雖然大家都希望新三板最終能夠成為一個獨(dú)立市場，但不可否認(rèn)，當(dāng)下的新三板定位越來越靠近了預(yù)備板。

經(jīng)過兩年多來的“超速發(fā)行”，目前IPO的堰塞湖已基本疏通，從受理到上會所需時間大大縮短。以本周過會的金力永磁(835009)為例，2017年6月21日向證監(jiān)會報(bào)送IPO申請，歷時一年零兩個月。因此，凈利潤達(dá)到5000萬以上且公司治理相對完善的新三板公司，仍然是IPO的潛在標(biāo)的。

Pre-IPO的投資策略，在今年遭遇了巨大挑戰(zhàn)。截至目前，年內(nèi)31家上會的新三板公司，僅15家闖關(guān)成功，過會率還不足50%。

附表：2018年IPO上會被否的新三板公司

總結(jié)以上16家折戟IPO的新三板公司，被否的核心原因是“持續(xù)盈利能力”。16家公司的平均凈利潤（扣非后孰低）不足6000萬元，遠(yuǎn)低于今年IPO過會的整體平均水平。此外，內(nèi)部控制、規(guī)范運(yùn)營等也成為重點(diǎn)關(guān)注問題。因此，新三板的Pre-IPO投資策略，應(yīng)是“過關(guān)”而非“選美”，漂亮的業(yè)績固然重要，但規(guī)范和真實(shí)成為企業(yè)能夠過會的基石。

建議重點(diǎn)關(guān)注以下幾個因素：業(yè)務(wù)經(jīng)營是否合規(guī)、內(nèi)控有效性是否存缺、會計(jì)基礎(chǔ)工作是否規(guī)范、信息披露是否瑕疵以及是否具備持續(xù)盈利能力。

二、尋找估值錯配下的“價(jià)值洼地”

諸海濱團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2017年報(bào)公布后約有11%的公司處于估值低位區(qū)間。我們再從目前的做市公司股價(jià)上進(jìn)行具體分析：

截至8月2日，股價(jià)小于等于1元/股的做市股票共196支，股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)的做市股票共444支，占比約36%，市值低于“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物”的做市股票共30支?？紤]相對估值方面，以2017年定增價(jià)格為準(zhǔn)，收盤價(jià)定增破發(fā)的共290家，當(dāng)前市盈率(TTM)小于10倍的公司共267家。

我們發(fā)現(xiàn)，業(yè)績和公司治理，成為了新三板股票價(jià)格殺跌的重要原因。在保證財(cái)務(wù)真實(shí)性的前提下，如果公司市值已經(jīng)低于了持有的短期可變現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值（以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額代表），或許存在價(jià)值低估的可能性。

附表：市值低于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額的做市股票

相對估值層面，從PEG的角度來說，部分公司近三年復(fù)合增長率超過25%，而其市盈率在10倍以下，已經(jīng)處于相對低估區(qū)間，我們選出2017凈利潤規(guī)模在3000萬以上的公司。

附表：部分可能被相對低估的做市股票

注：篩選標(biāo)準(zhǔn)：2017凈利潤不低于3000萬元，最近三年復(fù)合增長率不低于25%，市盈率小于10倍。

三、“逐鹿三板”—并購?fù)顺霾呗?/strong>

對于有一定利潤體量，但公眾化程度還較低的新三板公司，可能將成為上市公司并購的優(yōu)選標(biāo)的。

縱觀A股上市企業(yè)并購新三板企業(yè)，具體包括橫向整合、縱向整合、多元化戰(zhàn)略等緣由，目前而言，上市公司存在多元化經(jīng)營、技術(shù)迭代、產(chǎn)業(yè)協(xié)同等內(nèi)在需求，其中橫向整合成為新三板并購的主要動機(jī)， A股上市公司出于自身業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級，來新三板市場尋找新興產(chǎn)業(yè)標(biāo)的。

附表：被上市公司全資并購的新三板標(biāo)的

從上表可以看出，上市公司青睞于凈利潤2000萬元以上，具有“小而美”特點(diǎn)的標(biāo)的，有些甚至是細(xì)分領(lǐng)域領(lǐng)軍企業(yè)，適合進(jìn)行橫向整合，并購市盈率約為13-14倍，和一級市場的估值水平較為一致。

另一方面，這些新三板公司在當(dāng)前的審核環(huán)境下，獨(dú)立IPO存在一定困難。基于公司在新三板掛牌，公司治理相對完善、業(yè)績穩(wěn)健增長，在細(xì)分領(lǐng)域?qū)I(yè)度高，不失為優(yōu)質(zhì)并購標(biāo)的。

四、“隱形冠軍”—細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)

如果說萬家新三板公司里，只有1%的好公司，那么在行情低迷時，選擇這1%的好公司，低位入手，長期持有，等待黑馬的成長。

新三板市場當(dāng)前存在一批三級或四級子行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)領(lǐng)軍企業(yè)，這部分公司專業(yè)度較高，在細(xì)分領(lǐng)域表現(xiàn)突出，擁有一定的業(yè)績規(guī)模體量，而且當(dāng)前估值不高，可謂是新三板特色領(lǐng)域的“隱形冠軍”。

它們多為新興產(chǎn)業(yè)，有的甚至未盈利，其中不乏三板“明星”企業(yè)，屬于典型的“新經(jīng)濟(jì)”公司。

附表：新三板細(xì)分領(lǐng)域“隱形冠軍”

注：本文部分觀點(diǎn)摘取自安信證券諸海濱團(tuán)隊(duì)《星星點(diǎn)燈照新程：新形勢下新三板的價(jià)值發(fā)現(xiàn)—2018年中期策略》報(bào)告；

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文為中性的財(cái)報(bào)觀察文，僅代表我個人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)官方態(tài)度，利益不相關(guān)，不構(gòu)成任何投資建議。