近期上交所主板受理了德力佳的上市申請。

德力佳招股書顯示，德力佳是一家行業(yè)地位突出，業(yè)績快速增長的擬上市公司。公司主要從事高速重載精密齒輪傳動產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，下游應(yīng)用領(lǐng)域目前主要為風(fēng)力發(fā)電機(jī)組。根據(jù) QY Research 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，公司2023年銷量全球市場占有率為12.77%，位列全球第三，中國市場占有率為20.68%，位列全國第二。業(yè)績方面，2021年至2023年，德力佳營業(yè)收入從17.62億元增長至44.42億元，扣非歸母凈利潤從2.91億元增長至5.74億元。

上述“光鮮”業(yè)績背后，有兩個重要經(jīng)營指標(biāo)值得注意：

一是，在可比公司2024年上半年毛利率均值下降近6個百分點(diǎn)，第一大客戶三一重能2024年前三季度歸母凈利潤同比下滑33.55%（2024年上半年下滑47%），毛利率也有所下滑的背景下。正在上市的德力佳的毛利率卻逆勢增長，從2023年的23.22%上漲至2024年上半年的25.07%。

二是，德力佳的銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比公司。

上述兩個指標(biāo)，對公司凈利潤提升起到很大作用。

2024年上半年毛利率逆勢增長

可比公司毛利率均值下滑近6個百分點(diǎn)，前兩大客戶毛利率也下降

2024年上半年，也就是德力佳上市申請被受理的同一年，德力佳的毛利率走出了“獨(dú)立行情”。在可比公司和公司前兩大客戶毛利率下滑情況下，該公司的毛利率實(shí)現(xiàn)上漲。

2024年上半年，德力佳毛利率從2023年的23.22%上漲至2024年上半年的25.07%。同期，可比公司毛利率均值為16.07%，2023年為22.00%，下降了約6個百分點(diǎn)。

與此同時，德力佳2024年上半年第一大客戶三一重能和第二大客戶金風(fēng)科技的2024年前三季度毛利率也出現(xiàn)下滑。公開資料顯示，三一重能2024年前三季度毛利率為15.53%，2023年為17.03%，減少1.5個百分點(diǎn)。金風(fēng)科技2024年前三季度毛利率為16.43%，2023年為17.14%，減少0.71個百分點(diǎn)。

招股書顯示，2024年上半年德力佳對三一重能、金風(fēng)科技的銷售額分別占當(dāng)期營收的36.68%和29.93%。

值得注意的是，德力佳近年來關(guān)聯(lián)交易的占比越來越高。

德力佳招股書顯示，三一重能和遠(yuǎn)景能源旗下的彬景投資是德力佳第二、第三大股東，持股比例分別為28.00%和15.27%，合計持股43.27%。超過了德力佳的兩位實(shí)控人劉建國和孔金鳳，二人持股比例之和為41.98%。

2022年至2024年上半年，德力佳對三一重能、遠(yuǎn)景能源銷售額占公司營收的比例從37.39%上升至57.72%。以2024年上半年為例，德力佳對三一重能的銷售金額為5.03億元，占當(dāng)期營收的36.68%；對遠(yuǎn)景能源的銷售金額為2.89億元，占當(dāng)期營收的21.04%。

“三費(fèi)”支出大幅低于可比公司均值

銷售費(fèi)用率最多相差十余倍

仔細(xì)對比德力佳與同行業(yè)可比公司的銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率，會發(fā)現(xiàn)德力佳管理能力超強(qiáng)，“三費(fèi)”遠(yuǎn)低于可比公司。

銷售費(fèi)用率方面，2021年至2024年上半年，德力佳銷售費(fèi)用率分別為0.25%、0.20%、0.15%、0.22%；同期，可比公司均值分別為1.68%、1.53%、1.79%、2.15%。2023年，可比公司銷售費(fèi)用率均值約為德力佳的12倍。

管理費(fèi)用率方面，2021年至2024年上半年，德力佳管理費(fèi)用率分別為1.64%、1.20%、0.94%、1.54%；與此同時，可比公司均值分別為5.82%、5.56%、6.06%、8.03%。

研發(fā)費(fèi)用率方面，2021年至2024年上半年，德力佳研發(fā)費(fèi)用率分別為1.66%、1.40%、2.70%、3.72%；與此同時，可比公司均值分別為4.59%、4.84%、5.33%、6.81%。

對于“三費(fèi)”遠(yuǎn)低于可比公司，德力佳在招股書中給出解釋。

比如研發(fā)費(fèi)用率，德力佳表示，研發(fā)費(fèi)用率低于同行業(yè)可比公司的平均水平，一方面因?yàn)楣菊w營業(yè)收入規(guī)模較大，另一方面因?yàn)楣井a(chǎn)品的下游行業(yè)和客戶均相對聚焦。

不過，德力佳給出解釋好像站不住腳。

招股書中，德力佳共列舉了7家可比公司，其中中國高速傳動、中國動力、大連重工三家可比公司2023年營收均超過德力佳，但這三家公司2023年的研發(fā)費(fèi)用率分別為3.76%、4.68%、7.05%，均高于德力佳的2.70%。

客戶聚集度方面，德力佳7家可比公司中，亞太傳動，錫華科技的客戶聚集度同樣較高。亞太傳動招股書顯示，報告期內(nèi)，公司前五大客戶占營業(yè)收入的比例分別為57.40%、70.38%及87.14%。錫華科技招股書顯示，報告期內(nèi)，公司前五大客戶占營業(yè)收入的比例分別為98.07%、99.03%和99.17%。但這兩家公司2021年至2023年的研發(fā)費(fèi)用率同樣高于德力佳。