高鳳勇：現(xiàn)金流被認為是企業(yè)永續(xù)經(jīng)營的血液，不可或缺，現(xiàn)金流量表反映了一個企業(yè)經(jīng)營和盈利的質量。

但是業(yè)務實踐中，感覺很多企業(yè)家對現(xiàn)金流認識不足，疏于對現(xiàn)金流的管理，跟財務總監(jiān)一起盤算自己現(xiàn)金流的頻度很低。

大多數(shù)投資者雖然口頭上講比較重視，但是常常流于簡單地關注經(jīng)營性現(xiàn)金流是否為正，利潤的實現(xiàn)有沒有相應的現(xiàn)金保證等等。

會計師也許最懂這張表，但是職業(yè)特點使其關注點主要在于編制得是否真實準確，很少能結合經(jīng)營提出明確的改進意見。

我不是財務科班出身，財務功底不夠，結合自己的業(yè)務實踐講下面一些感受，不展開講概念，供大家批評。

眾所周知，在現(xiàn)金流量表中，將現(xiàn)金流量分為三大類：經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、投資活動現(xiàn)金流量和籌資活動現(xiàn)金流量。

一、先說經(jīng)營性現(xiàn)金流

國內(nèi)賒銷行為多，商業(yè)信用和秩序不夠好，對經(jīng)營性現(xiàn)金流影響比較大的在資產(chǎn)負債表上主要是應收（預付）款和應付（預收）款。分析現(xiàn)金流要結合這兩個科目看。

如果是雙高雙低組合（應收應付同時高或者同時低），屬于正常組合，也就是上下游拖欠均衡，沒有更多地犧牲自己的運營資金，對經(jīng)營性現(xiàn)金流沖擊比較小。

如果是一高一低組合，則要具體分析了。

最不好的狀態(tài)是高應收（預付）款和低應付（預收）款，說明公司在產(chǎn)業(yè)鏈中競爭地位低下，錢要先給上游，下游又要拖欠帳款，公司想成長，就必須投入更多的運營成本，屬于典型的資本殺手類型，在投資上要盡量回避這類情形。

當然，有些公司產(chǎn)品毛利維持得比較高，盡管應收大應付少，但是收回部分帳款就可以覆蓋成本，也還能錄得部分正現(xiàn)金流。下表摘自兩個在新三板掛牌的兩個公司，都屬于應收大應付小的狀態(tài)，但是因為毛利不同，現(xiàn)金流結果也不一樣。

圖表1

與上面相反，如果一個公司保持低應收（預付），高應付（預收），說明公司擁有非常好的競爭力，需要股東投入的運營資金極低，所謂一本萬利指的應該就是這類情形，公司能持續(xù)為股東創(chuàng)造價值。2016年A股的茅臺、格力大家可以參考。

圖表2

一般來說，預收款多，代表公司產(chǎn)品供不應求，代表公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權。

但是單看高預收有時候也是陷阱，比如一個健身連鎖，由于其商業(yè)模式是銷售會員卡，收進一筆錢，會員可以在未來的一年兩年慢慢消費，所以開業(yè)之初公司的現(xiàn)金流反而是最充沛的。

有些企業(yè)就用這筆錢去開新的連鎖店，再獲取更多的預收。這里面存在兩個風險：一是跟這筆收入配比的成本未來會慢慢發(fā)生；二是很多會員卡結束后可能因為體驗一般就不再續(xù)卡。所以一旦經(jīng)營不善就變成旁氏騙局。

很多大的工程或者設備制造都有預收款，后面客戶會分批付款，最終還要扣質保金，所以整個項目的現(xiàn)金流特點是前高后低，我見過很多企業(yè)家，不理解這個特點，忘乎所以，最后造成自己的財務危機。

存貨也是對經(jīng)營性現(xiàn)金流影響較大的科目。

存貨一般分原材料和產(chǎn)成品，產(chǎn)成品過多，說明銷售可能不暢，原材料過多，對短期業(yè)績的影響倒不見得都是負面，因為有些原材料價格波動比較厲害，低成本庫存可能還會帶來未來一段時間的競爭優(yōu)勢。

要觀察一下企業(yè)領導人的賭性，常在河邊走，不濕鞋很難，如果嘗到過甜頭就覺得屯貨比經(jīng)營好，不妨敬而遠之。

好的企業(yè)在特定的快速成長階段經(jīng)營性現(xiàn)金流可能是比較差的，不要一概而論，此時也許恰恰是非常好的投資時機。

做個簡單的模型：

一個企業(yè)平均帳期是3個月，銷售收入每三個月增長20%，在這個增長模型中，每個季度公司的應收帳款都是在擴大的，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流是持續(xù)為負的。

但并不代表公司經(jīng)營狀況不好，這時候主要應該關注應收帳款周轉率是否有惡化趨勢，不要一棍子打死。

稅金支付是被核算入經(jīng)營性現(xiàn)金流的，而且稅不能被欠很久。國內(nèi)出現(xiàn)過很多為了完成投資方業(yè)績對賭而人為虛增利潤的案例，虛增利潤就需要虛增營業(yè)收入，公司事實上沒有現(xiàn)金收入，卻又為此付出一筆真金白銀的稅收。不造假企業(yè)還活得好好的，造假幾年，公司自己崩盤了。

二、下面我們引入投資性現(xiàn)金流

結合經(jīng)營活動現(xiàn)金流和投資活動現(xiàn)金流，可以拆分企業(yè)的固定投入和運營投入，然后考察不同高低組合下的商業(yè)模式。

商業(yè)模式A：高固定投入、低運營投入；

此類模式下，企業(yè)總資產(chǎn)周轉率和固定資產(chǎn)周轉率低，存貨周轉和應收賬款周轉率高。一般經(jīng)營活動現(xiàn)金流相較投資活動現(xiàn)金流充沛，但是產(chǎn)能擴張需要非常大的投資性現(xiàn)金流支出。以港口、機場、高速、航空、電力行業(yè)為代表。

商業(yè)模式B：低固定投入、高運營投入；

此類模式下，企業(yè)不需要太多的固定資產(chǎn)投入，固定資產(chǎn)周轉率高而存貨周轉率、應收帳款周轉率相對低，典型的如服裝、商貿(mào)，貿(mào)易模式下的珠寶首飾流通尤其特殊，由于商品價值高，所以存貨奇高，運營投入非常高，周轉率更低，超越一般人對流通業(yè)的認知，屬于典型的重資產(chǎn)行當。

下表中分別列示了一個公用事業(yè)（高固定投入、低運營投入）、一個服裝業(yè)和一個首飾類企業(yè)的指標對比，大家可以體會一下各種現(xiàn)金流和各項周轉比例的差異。

圖表3

商業(yè)模式C：雙高；

此類模型通常出現(xiàn)在技術更新?lián)Q代快的行業(yè)，競爭激烈，需要大量的研發(fā)投入推動產(chǎn)品升級換代，同時新的產(chǎn)品生產(chǎn)也需要建設新的產(chǎn)能，采購更先進的設備，非常考驗團隊的馬拉松能力。

典型的行業(yè)比如通訊、互聯(lián)網(wǎng)、半導體等。如果沒有足夠的技術進步能力，產(chǎn)品毛利也不支持后續(xù)研發(fā)投入和新產(chǎn)能擴建能力，企業(yè)就岌岌可危了。

商業(yè)模式D：雙低；

固定投入和運營投入雙低的行業(yè)比較少，比較難以構建競爭壁壘。我想了想舉個容易理解的例子，一個書法大師，隨手寫筆字就可以賣很高的價錢，但是既不需要有特殊的設備，也沒有太多的運營成本。

不過拉長時間，其實大師曾經(jīng)在自己身上做過時間、精力的巨大投入，甚至放棄過很多誘惑。

有些特定行業(yè)，因為會計核算規(guī)則原因，可能會讓你在經(jīng)營活動和投資活動現(xiàn)金流中產(chǎn)生誤會，誤以為公司現(xiàn)金還不錯，其實是非常緊張的。請看牧業(yè)行業(yè)的幾個三板掛牌公司的例子：

圖表4

養(yǎng)殖奶牛的牧場，如果一頭牛已經(jīng)在泌乳期，則這頭牛的養(yǎng)殖支出計入經(jīng)營性現(xiàn)金流出，如果是一頭小牛，還在長身體，沒有育牛產(chǎn)乳，則這頭牛的養(yǎng)殖支出作為投資性支出，同是飼料，卻被計入不同的現(xiàn)金流分類，所以盡管經(jīng)營性現(xiàn)金流看起來很好，但是實際公司的總現(xiàn)金流是比較差的。

三、現(xiàn)在我們引入籌資性現(xiàn)金流

現(xiàn)金流是企業(yè)的血液，前面說的經(jīng)營活動現(xiàn)金流和投資活動現(xiàn)金流更像是企業(yè)自身造血，而籌資性現(xiàn)金流則像是尋求外部輸血。

輸來的血不但有代價，還可能會被定期被抽走，所以籌資管理跟公司的生存關系還是很大的。

高固定投入的資金，最好用股本權益性融資和借入長期債務解決，國內(nèi)的企業(yè)短貸長用比較普遍，隱含了較大的流動性風險。換句話說：投資性的現(xiàn)金流缺口最好通過長期籌資現(xiàn)金流解決。

而運營所需的資金缺口，可以通過一般性的短期融資來解決。

在一個周期內(nèi)，還要認真了解一下籌集的資金形成了資產(chǎn)負債表上對應的什么科目，比較危險的就是籌資性現(xiàn)金流最終主要形成了存貨、應收賬款，而經(jīng)營性現(xiàn)金流依舊很差，這說明企業(yè)自身造血能力完全不足，需要持續(xù)借錢發(fā)工資了。

可是即便這樣，老板依然會對你拍胸脯說我的市場不錯，就是愁錢，只要再給我點錢，我的企業(yè)就蒸蒸日上了。你該不該相信呢？

這兩年公司間并購也比較多，籌資性的現(xiàn)金流形成了高額的長期投資和商譽，這個現(xiàn)象也需要認真觀察和評估，稍有閃失，商譽損失都會帶來企業(yè)的巨額虧損。

以上我就現(xiàn)金流列舉了一些感悟，當然現(xiàn)金流量表不是萬能的，也有缺陷，應該認真結合資產(chǎn)負債表、利潤表、商業(yè)模式、同行均值以及歷史趨勢進行綜合研究分析判斷，最終得出比較接近真實的結論。

不過無論如何，我都以為現(xiàn)在大家對現(xiàn)金流的重視不是過高了，而是嚴重不足，應該大大提高對現(xiàn)金流分析的比重。

后記

布娜新：正如“董秘一家人”創(chuàng)始人崔班長所說，三大報表中現(xiàn)金流量表較難理解。和財務指標分析類似，前兩張報表比較直觀，理解起來也較容易，資深一些的讀者其實更喜歡看現(xiàn)金流量表的分析招式。

所以我就請求“新三板文學社”重要成員高鳳勇高總從投資人角度談談現(xiàn)金流量表，本文三天成稿，最令人欣喜的是，高總對于現(xiàn)金流量表的分析解讀時時刻刻沒有脫離開行業(yè)，落地感十足。

會計以及財務管理學無疑是投資學殿堂的重要基石，而三張報表則是這座殿堂最精美的藝術品。但凡事都有其局限性，財報猶如用瓦雷利亞精鋼鑄就的利劍，但對于武林高手而言，利劍固然重要，耍劍的本領更重要。

另外再啰嗦幾句，用財報看一家公司，就好比拿著望遠鏡看美女，始終都有距離感，容易把美看作丑，也容易把丑看作美。為何？因為財報是試圖用標準化的方式來量化千差萬別的公司，而往往投資的制勝的秘訣都在差異性上，所以，應該想方設法近觀之。過分迷信財報，執(zhí)迷于財務分析，不如多從行業(yè)中學習設身處地的理解企業(yè)。